報(bào)告作者：鄭棟撰寫日期：2009-03-06

　　去庫存化基本結(jié)束，散雜貨吞吐量差異化發(fā)展：

　　煤炭頹勢(shì)又現(xiàn)。1月吞吐量同比下降9.1%。而根據(jù)中國港口網(wǎng)數(shù)據(jù)，2月港口煤炭吞吐量同比減少了1500萬噸，同比下滑幅度約為15.5%。庫存有重新抬頭的趨勢(shì)：1月中旬秦皇島港口庫存達(dá)到最低的494萬噸，較12月底下降了131萬噸；然而截止到3月2日一周，庫存又已反彈到了767萬噸的高位。顯示出冬季取暖帶來的季節(jié)性煤炭需求已經(jīng)回落，煤炭已經(jīng)從去庫存化階段重新進(jìn)入了再庫存化階段。

　　金屬礦石憂中有樂。盡管1月份吞吐量同比增長4.5%，環(huán)比增速更是達(dá)到了60%以上，但2月金屬礦石吞吐量有所回落，同比下降8%左右，環(huán)比約有12%左右的下滑(中國港口網(wǎng)數(shù)據(jù))，港口鐵礦石庫存于2月下旬亦有所反彈，顯示鋼廠去庫存化以及小型鋼廠復(fù)產(chǎn)所帶來的刺激因素已經(jīng)減弱。然而，隨著國家4萬億投資的推進(jìn)以及鋼鐵、汽車和造船等行業(yè)振興計(jì)劃的實(shí)施，鋼材需求復(fù)蘇仍值得期待，未來金屬礦石吞吐量表現(xiàn)仍有好轉(zhuǎn)的可能。

　　油品業(yè)務(wù)相對(duì)平穩(wěn)，港區(qū)間結(jié)構(gòu)性差異明顯。1月我國石油及其制品吞吐量同比略微下降1.1%，但大連港和天津港石油及其制品吞吐量受到戰(zhàn)略儲(chǔ)備油和新油碼頭投入使用影響同比增速分別達(dá)到了8.2%和5.2%，顯示出盡管隨著國內(nèi)原油需求有所下滑，但戰(zhàn)略原油儲(chǔ)備和新產(chǎn)能投入使用仍能使局部港口保持一定的增長勢(shì)頭。

　　H股較低估值體現(xiàn)出一定防御型，A股“散強(qiáng)集弱”。中金公司H股港口指數(shù)自年初以來下滑15%，跑贏大市2.0個(gè)百分點(diǎn)；A股集裝箱港口指數(shù)上漲16.6%，跑輸大市1.5個(gè)百分點(diǎn)；A股散雜貨港口指數(shù)上漲26.0%，跑贏大市7.9個(gè)百分點(diǎn)。我們認(rèn)為，在外需持續(xù)惡化的情況下，H股港口上市公司跌幅小于大盤主要在于其較低的估值水平(0.8倍市凈率，相對(duì)于MSCIChina指數(shù)1.4倍市凈率)。同樣，集裝箱港口逐漸惡化的基本面使得A股集裝箱港口指數(shù)在大盤反彈時(shí)動(dòng)力不足；而散雜貨港口指數(shù)在金屬礦石吞吐量表現(xiàn)超出市場預(yù)期以及錦州港、北海港等重組題材成份股的帶動(dòng)下，在市場反彈時(shí)成為了資金追逐的熱點(diǎn)。

　　維持港口行業(yè)“跑輸大市”評(píng)級(jí)。H股建議賣出招商局國際/買入大連港的投資策略。A股關(guān)注鐵礦石吞吐量可能超預(yù)期的投資機(jī)會(huì)。港口行業(yè)基本面將于2009年上半年迎來最困難的時(shí)候，各項(xiàng)業(yè)務(wù)仍將面臨較為明顯的下行趨勢(shì)，相關(guān)公司估值亦將面臨下行壓力，維持“跑輸大市”投資評(píng)級(jí)。H股方面，我們建議賣出招商局國際/買入大連港的配對(duì)策略：大連港以油品業(yè)務(wù)為主業(yè)，基本面防御性較強(qiáng)，加上估值僅相當(dāng)于09年0.8倍市凈率，安全邊際較高，維持“審慎推薦”投資評(píng)級(jí)；招商局國際的基本面在09年上半年將面臨較大的下行壓力，而其估值距離周期底部仍有一定的下降空間。我們維持“減持”的投資評(píng)級(jí)，建議投資者繼續(xù)關(guān)注其賣空機(jī)會(huì)，以09年0.8倍P/B(約10.24港元/股)為平倉目標(biāo)價(jià)格。A股方面，建議投資關(guān)注鐵礦石吞吐量超預(yù)期所帶來投資機(jī)會(huì)。主要關(guān)注天津港及日照港。相比之下，天津港以均衡的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)以及相應(yīng)的較高的抗單一貨種風(fēng)險(xiǎn)能力、更有利的區(qū)位優(yōu)勢(shì)以及更大的資產(chǎn)注入想象空間成為我們A股港口板塊的首選。

來源：新浪財(cái)經(jīng)