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港口航運業(yè)：刺激經(jīng)濟措施 港口航運受益大

集裝箱吞吐量連續(xù)兩個月停留在個位數(shù)增長水平。2008年10月份全國沿海港口貨物吞吐量同比增長7.2%，前10個月合計增速為12.6%，低于去年同期約1.3個百分點。由于歐美圣誕貨物訂單大量減少，沒有形成傳統(tǒng)的集裝箱出口旺季，10月份我國港口集裝箱吞吐量僅同比增長7.9%，增幅較去年同期回落10.7個百分點，連續(xù)兩個月停留在個位數(shù)增長水平，進一步拉低前10個月集裝箱吞吐量增速至14.3%。前瞻的看，中國出口面臨顯著放緩壓力，未來中國集裝箱吞吐量增速將面臨更為嚴峻的下行壓力，改革開放以來始終能保持雙位數(shù)增長的時代已經(jīng)結(jié)束?？紤]到集裝箱港口吞吐量放緩幅度基本符合我們預(yù)期，維持08年集裝箱吞吐量12%的增長預(yù)測不變。
　　天津港、廣州港送走奧運迎來反彈，深圳港首先步入冬天。第一梯隊的天津港10月集裝箱吞吐量增速延續(xù)了奧運結(jié)束帶來的反彈勢頭，由9月份的16.4%進一步回升至24.0%；大連港10月份集裝箱吞吐量大幅下降至10.7%，顯示出在日韓經(jīng)濟步入衰退的情況下吞吐量增速也開始進入下行周期；而由于受奧運因素影響略滯后于天津港，廣州港集裝箱吞吐量增速回升亦延后一個月，10月份同比增長6.6%，環(huán)比大幅增長13.8%。第二梯隊的寧波-舟山港及廈門港10月份吞吐量均出現(xiàn)同比和環(huán)比回升，其中寧波-舟山港增速較前三季度回升4.1個百分點至21.1%，廈門港回升了1.2個百分點至13.3%。第三梯隊的上海、深圳、青島08年前10個月集裝箱吞吐量累計增速分別較2007年全年下降了11.7個、7.5個及16.2個百分點至8.7%、6.7%及6.6%，明顯受制于其腹地經(jīng)濟放緩以及加工貿(mào)易產(chǎn)業(yè)疲弱。其中深圳港10月吞吐量同比和環(huán)比分別下降7.8%及9.3%，在主要港口中吞吐量下滑趨勢最為明顯，我們認為主要是由于：1）向歐美出口比例最大，考慮到訂單下滑較實體經(jīng)濟下滑有一定的延后性，吞吐量大幅下降也早于國內(nèi)其他港口；2）珠三角部分加工貿(mào)易型企業(yè)停產(chǎn)倒閉，深圳港貨源受到直接影響；3）國際班輪航線運價暴跌，船公司開始撤線或并線，掛靠深圳港航線持續(xù)減少。
　　外圍經(jīng)濟持續(xù)惡化，港口行業(yè)投資氣氛低迷。自從我們上次對9月份集裝箱運營數(shù)據(jù)點評（10月22日）以來，中金公司A股集裝箱港口指數(shù)下跌4.2%，H股港口指數(shù)大幅下跌16.5%，分別跑輸大市4.2個百分點及10.7個百分點。在金融海嘯開始沖擊實體經(jīng)濟、外圍經(jīng)濟持續(xù)惡化的情況下，與出口高度相關(guān)的港口行業(yè)繼續(xù)遭到拋售。從估值角度考慮，目前A股集裝箱港口板塊平均2008年市盈率為13.5倍，與大市平均估值持平，具備一定的安全邊際。H股港口板塊平均估值僅為0.6倍08年市凈率和5.8倍08年市盈率，較MSCIChina指數(shù)8.5倍市盈率的平均估值大幅折價31.7%，已經(jīng)反映了大部分盈利下調(diào)風(fēng)險，但整個板塊在較差投資氣氛下仍有下行風(fēng)險，尚不具備反轉(zhuǎn)條件。
　　出口在未來幾個季度還將面臨較大下滑壓力。最新的10月PMI指數(shù)中的新出口訂單指數(shù)惡化至41.7%，創(chuàng)歷史最低。中國出口正在面臨新訂單的萎縮以及全球金融海嘯對出口造成實體經(jīng)濟與貿(mào)易信貸兩方面的打擊，在未來幾個季度還將面臨較大下滑壓力。
　　維持港口行業(yè)“中性”評級，相對看好散雜貨港口。往前看，在全球金融海嘯愈演愈烈的情況下，我們認為中國集裝箱吞吐量前景仍存在較大的不確定性，集裝箱港口行業(yè)投資機會尚不明顯。相對于出口高度相關(guān)的集裝箱港口，我們認為以內(nèi)需為主的散雜貨港口將更具防御性，相應(yīng)的看好A股的天津港及H股的大連港。我們A股仍首推天津港，腹地經(jīng)濟的發(fā)展以及港區(qū)建設(shè)所帶來的外延式資產(chǎn)擴張機會是公司最為重要的投資主題。天津港目前估值相當于2009年11.3倍市盈率，較DCF估值已經(jīng)折價33.8%，估值已經(jīng)反映了大部分業(yè)績下行風(fēng)險，維持“審慎推薦”投資評級。H股的大連港以油品業(yè)務(wù)為主，具備散雜貨港口中最好的防御性。近半月大連港股價跌幅達39.2%，目前公司估值對應(yīng)09年0.5倍市凈率和6.4%的現(xiàn)金分紅收益率，估值風(fēng)險已經(jīng)充分釋放，維持“審慎推薦”投資評級，建議長期投資者適當吸納。而招商局國際（144.HK）當前股價對應(yīng)2009年經(jīng)常性損益市盈率相對MSCIChina已經(jīng)沒有溢價?，F(xiàn)階段做空招商局國際空間已經(jīng)有限，我們建議投資者平掉空頭倉位。
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